本刊记者  王东岳／文

11月30日，博敏电子（603936.SH）发布重大资产重组预案，拟以12.5亿元收购深圳市君天恒讯科技有限公司（下称“君天恒讯”）100%股权。

在与朗科智能（300543.SZ）“分手”四个月后，君天恒讯火速“联姻”博敏电子。

君天恒讯主要从事PCBA相关核心电子元器件的失效性分析、定制开发和销售业务，近一年以来先后历经多次股权转让，公司估值随之不断高涨。尽管未能与朗科智能达成合作，但并不妨碍公司估值再度攀升。

值得关注的是，与前次披露的数据相比，本次收购中，君天恒讯经营活动及投资活动的现金流量净额均存有显著差异。

同时，本次收购中，君天恒讯各股东所获得的上市公司股份锁定期限安排事宜同样值得关注。

估值“节节高”

根据收购预案，博敏电子本次拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购共青城浩翔、宏祥柒号等6位交易对手合计持有的君天恒讯100%股权，交易作价12.5亿元。

自2016年10月份以来，君天恒讯先后经历三次股权转让，公司估值随之节节攀升。

2016年10月10日，共青城浩翔将其持有的君天恒讯10%股权以4000万元的价格转让给宏祥柒号。交易完成后，宏祥柒号持有君天恒讯10%股份。以交易价格计算，截至2016年10月10日，君天恒讯整体估值为4亿元。

2017年6月1日，共青城浩翔将其持有的君天恒讯4.09%股权以3980万元的价格转让予建融壹号，君天恒讯整体估值增至9.72亿元。

6月22日，朗科智能曾发布重大资产重组预案，计划收购君天恒讯100%股权。彼时，君天恒讯估值为10.8亿元。7月12日，朗科智能发布公告，宣布终止上述重大资产重组。

值得关注的是，在结束上述重组事宜后，君天恒讯估值再度提高。

根据收购预案，11月17日，共青城浩翔将其持有的君天恒讯8%的股权以9000万元的价格分别转让给汪琦、陈羲，君天恒讯整体估值提升至11.25亿元。

而根据评估报告，截至评估基准日2017年9月30日，君天恒讯整体估值约为12.54亿元，较2017年6月增值2.82亿元，增幅29.01%；与朗科智能收购价格相比，君天恒讯三个月增值1.7亿元，增幅也达到15.74%。

对此，博敏电子相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，交易价格的确定受市场环境、交易条款、交易模式等多种因素的综合影响，2017年以来，君天恒讯业务保持快速发展势头。

股份锁定安排有差异

与朗科智能披露的方案相比，本次收购中，君天恒讯原股东所持有的股份锁定安排变化明显。

根据收购预案，本次收购完成后，共青城浩翔、共青城源翔所持博敏电子股份共分3期解锁。其中，当审计机构出具业绩承诺实现情况专项报告及共青城浩翔、共青城源翔按照其与相关方签署的《盈利预测补偿协议》约定履行完毕2018年业绩补偿义务时，共青城浩翔可解锁通过本次交易取得的博敏电子股票总数的30%减去当期应补偿股票数。

与之类似，在履行完毕2019年和2020年业绩补偿义务后，共青城浩翔可分别解锁持有的博敏电子股票总数的35%。

但在朗科智能的重组预案中，共青城浩翔的股份解锁期原本共分为5期。

根据朗科智能重组预案，自君天恒讯第一期《专项审核报告》出具之日，若君天恒讯2017年扣非后净利润达到或超过共青城浩翔承诺净利润，或履行完毕当年补偿义务之日，共青城浩翔可解锁其通过本次交易获得的朗科智能全部股份的20%。

自君天恒讯第二期、第三期《专项审核报告》出具之日，若君天恒讯完成2018年及2019年业绩承诺或履行完毕补偿义务，共青城浩翔可分别解锁持有的朗科智能股份的20%和30%。

同时，交易锁定期安排还约定，自君天恒讯第三期《专项审核报告》以及《减值测试报告》出具之日起12个月、24个月且履行完毕当年补偿义务之后，共青城浩翔可分别解锁公司持有的朗科智能股份总数的20%和10%；若2017年未实施完毕上述收购，则承诺年度顺延。

这意味着，2018至2022年间，共青城浩翔可解锁的朗科智能股份的比例分别为20%、20%、30%、20%和10%，解锁期限为5年。

对此，上述负责人表示，本次交易的锁定期安排符合相关规定，有利于保护其他股东利益。

财务数据存疑

除锁定期安排外，本次收购预案中，君天恒讯各项财务数据差异产生的原因更应引起关注。

根据博敏电子的收购预案，2015年和2016年，君天恒讯经营活动产生的现金流量净额分别为-3450万元和2074万元，投资活动产生的现金流量净额分别为-28万元和-179万元。

但朗科智能披露的重组预案显示，2015年和2016年，君天恒讯经营活动产生的现金流量净额分别为4693万元和742万元，投资活动产生的现金流量净额分别为-8603万元和1671万元。

对比可知，本次收购预案中，君天恒讯2015年经营活动产生的现金流量净额较前次披露减少8143万元，2016年增加1332万元。

同时，君天恒讯2015年投资活动产生的现金流量净额增加8575万元，2016年减少1850万元。

需要指出的是，在两份预案中，君天恒讯的营业收入和净利润金额差异并不十分明显。

根据博敏电子的收购预案，2015年和2016年，君天恒讯实现的营业收入分别为1.45亿元和1.17亿元，净利润分别为2461万元和2111万元。

朗科智能披露的重组预案则显示，2015年和2016年，君天恒讯实现的营业收入分别为1.43亿元和1.17亿元，净利润分别为2522万元和2041万元。

经计算可知，本次收购预案中，君天恒讯2015年营业收入增加237万元，净利润减少61万元；2016年，公司营业收入减少54万元，净利润增加70万元。

令人不解的是，在营业收入和利润表现差距较小的情况下，君天恒讯的现金流量差异为何如此显著？

更为关键的是，不同的现金流量数字变化趋势所反映的是公司经营态势的改变，现金流量的变动趋势同时还会构成影响投资人投资决策的判断依据，君天恒讯的真实盈利质量究竟如何？

对此，上述负责人表示，君天恒讯2015年、2016年现金流量表三项细分活动之间的调整属于审计调整的正常范畴。

配套融资有玄机？

在重组问询函中，君天恒讯的经营模式同样引来监管关注。

根据收购预案，君天恒讯采用轻资产模式运作，公司自身不具备生产能力，产品生产环节主要依托外协加工。

数据显示，2015年、2016年及2017年1-9月，君天恒讯对前五名供应商的采购金额占比分别为93.88%、98.82%和98.36%。其中，公司对前两大供应商的采购金额合计占比分别为81.86%、81.51%和85.98%。

与采购情况相似，君天恒讯的客户同样集中。数据显示，2015年、2016年和2017年1-9月，君天恒讯对前五大客户的销售收入占比分别为98.5%、98.94%和99.74%。其中，公司对前两大客户的销售收入占比分别为94.57%、94.46%和98.53%。

由此引发的关注是，本次收购过程中，博敏电子还计划募集配套资金5.75亿元。其中，3.5亿元用于君天恒讯研发中心建设、大功率电机驱动电源器件的模块化等5个项目建设。

财务数据显示，截至2017年9月，君天恒讯资产总计2.45亿元，其中固定资产仅为249万元。

以轻资产经营模式运作的君天恒讯是否真的需要大笔募资?

除此之外，君天恒讯预期盈利的可实现性，成为本次监管部门关注的核心问题。

根据业绩补偿协议，君天恒讯第一大股东共青城浩翔承诺，2018-2020年，君天恒讯实现的扣非后净利润金额将分别不低于9000万元、1.13亿元和1.41亿元。

但财务数据显示，2015年和2016年，君天恒讯实现的营业收入分别为1.45亿元和1.17亿元，净利润分别为2461万元和2111万元。

2016年，君天恒讯营业收入和净利润分别减少2826万元和350万元，分别同比下滑19.49%和14.22%。

对此，上述负责人表示，技术研发能力是君天恒讯的核心竞争力之一，其经营模式未发生改变且前景良好。

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